近日，男裤巨头九牧王发布2026年半年报。裤子卖得不错，但表观业绩难言亮眼。

报告期内，公司实现营业收入15.55亿元，同比增长3.92%；扣非归母净利润1.57亿元，同比大增44.01%。然而，归母净利润却从上年同期的1.74亿元骤降至3982.50万元，同比下降77.15%。

利润去哪儿了？

受金融资产扰动

九牧王解释称，主要是报告期内受二级市场波动的影响，公司持有金融资产的公允价值变动收益较上年同期减少约1.36亿元。

换言之，服装主业本身在赚钱，但金融资产的浮亏把表观利润“吃”掉了大部分。

事实上，九牧王利润受金融资产扰动，并非2026年的偶发现象。2022年至2024年，九牧王公司公允价值变动损益分别为-1.69亿元、-1.16亿元、-0.59亿元，连续三年为负。其中2022年直接导致归母净利润由盈转亏；2024年的浮亏则主要来自一级股权投资。

2025年，方向反转：公允价值变动收益转为8578万元，较2024年增加1.44亿元，投资收益与公允价值变动合计约1.47亿元，占当年归母净利润的约一半。换言之，2025年的归母高增，有超过一半来自金融资产。

2026年半年报，方向再度反转：公允价值变动损益约为-1.10亿元，较上年同期减少约1.36亿元，归母净利润随之同比降77.15%。

四年半的时间里，九牧王的金融资产公允价值变动，先后扮演了“导致归母净利润由盈转亏”（2022）、“持续拖累”（2023—2024）、“托举利润”（2025）、“吞噬利润”（2026H1）四种角色。对一家以“男裤专家”自居的服装企业而言，表观利润对金融资产估值的依赖，已成为业绩波动的主要变量之一。

对此，九牧王对有意思报告表示，公司经营稳健、现金流充沛，在严控风险、不影响主业的前提下，合理利用自有闲置资金开展投资，以实现资金保值增值并服务长期发展战略。针对今年二级市场波动较大的情况，公司投资以稳健理财为主，重点配置龙头行业、大型蓝筹股及宽基ETF等产品，从源头控制投资风险。

那么，抛开表观利润的波动，九牧王的服装主业到底稳不稳？

服装主业稳不稳？

从财报看，九牧王2026年半年度主营业务收入15.32亿元，同比增长3.63%。其中男裤收入7.77亿元，同比增长1.22%，占主营业务收入的50.72%。分品牌看，九牧王主品牌营收14.45亿元，同比增长4.72%。

翻开九牧王官方微博，可以清晰地看出裤子依然是宣传主线。就产品看，太空裤、空调裤、小黑裤5.0是2026年上半年的主推产品，设计上突出功能性和商务户外场景的结合。

图源：九牧王官方微博

空调裤主打科技凉感，太空裤侧重保暖科技，小黑裤强调高弹百搭。但值得注意的是，这三个系列均非2026年首发，小黑裤于2019年推出，太空裤是2024年，空调裤是2025年，本年度更多是迭代升级。

事实上，当前市面上主打高弹百搭、凉感、保暖等功能性卖点的不止九牧王一家。

九牧王表示，不同于市面上多数依赖外购面料、仅做单一功能叠加的产品，其坚持产学研跨界研发，将尖端技术转化为兼顾科技性能与舒适版型的落地产品。

但业内对此持保守观点。零售独立评论人马岗认为，空调裤、太空裤这类命名本质上是在品类上制造新鲜感，打的是差异化竞争。但细看会发现，营销层面的创新更多，产品本身和面料的实质性突破并不多。

艾媒咨询首席分析师张毅则从技术护城河角度分析，空调裤、太空裤的差异化确实真实存在，但面料技术属于行业通用赛道，同行模仿速度快。凉感、保暖这类专利主要集中在特定配比和工艺结构上，技术门槛并不算高，因此难以构成长期护城河。

那么，2026年上半年九牧王的研发和营销投入如何？

2026年半年报显示，其研发费用同比下降7.63%至1946.72万元。与此同时，公司广告及业务宣传费为5360.71万元，较上年同期下降约18.7%。

对此，九牧王回应称，研发费用同比减少161万元系投入节奏与上年差异所致，全年研发投入预算仍保持增长；广告及业务宣传费同比减少1200万元，则因当前的市场环境下，公司在维持必要品牌露出的同时加强精准投放、聚焦爆款产品，将广告宣传投入效率最大化，避免一次性长期大成本投入。

针对这组动作，马岗从经营压力与战略定力角度分析认为，研发、营销双降，说明企业有一定经营压力，正在对未来的困难性做前置化的考量和准备。

张毅从费用逻辑与效率迭代角度分析表示，双费下滑本质是放弃粗放营销投放、转向“爆品传播+私域转化”的降本增效，这恰是扣非净利增长44%的推手。短期增厚利润，但研发走弱会拖慢技术迭代，营销削弱则会弱化品牌和新品势能以及年轻圈层的触达。

渠道端同样呈现收缩态势。截至2026年6月30日，九牧王品牌直营门店由2025年末的800家增至841家，加盟门店则由1336家收缩至1214家，门店总量从2136家降至2055家。在业内看来，直营增、加盟减的剪刀差，背后是主动转型与行业压力的双重作用。

九牧王表示，上半年九牧王品牌门店总量减少81家，主要是因为上半年公司持续推动直面消费者（DTC）的经营策略，将64家加盟门店转为直营，更好地推动公司的品牌形象、营销策略、商品策略在终端落地执行。

不过即便计入转直营部分，主品牌加盟门店仍净减少122家，全品牌线下终端净减少117家。

张毅认为，加盟收缩虽是公司主动推动加盟转直营、出清低效门店的结果，但也与男装消费疲软、加盟盈利承压有关。短期看，加盟收入下滑压制了渠道规模和整体收入，但直营占比提升带来毛利率改善和终端掌控力增强。需要警惕的是，渠道过度收缩存在风险，直营扩张速度有限，若加盟体系活力不足，可能动摇基本盘。

值得关注的是，在2026年半年报中，营收增长的男装品牌并非九牧王一家。海澜之家、报喜鸟、利郎营收分别增长7.38%、9.96%、19.5%，七匹狼也增长2.93%，九牧王3.92%的增速在头部男装中处于偏低水平。其主业增长的持续性仍有待观察。