记者 | 曹立CL

　　在失守400港元整数关口后，腾讯控股（0700.HK）市盈率（TTM）降至16倍，接近10年历史最低。以2021年2月18日达到最高点775.5港元（不复权）计算，腾讯股价已经腰斩。

　　股价下跌吸引包括段永平在内的大批投资者入场抄底，然而目前看，都难逃被套的命运。

　　数据来源：Wind，界面新闻研究部

　　腾讯是否到了抄底时刻？想要得到问题的答案，投资者应该先厘清腾讯的短期、中期和长期的风险。

　　游戏版号的烦恼

　　游戏版号暂停发放是困扰腾讯的短期风险之一。

　　按照规定，所有的网络游戏须完成版号申领，才能开放国内用户充值付费，游戏版号暂停发放无疑会影响各家游戏公司推出新游戏的进度。

　　此轮游戏版号发放暂停始于2021年8月，国家新闻出版署官网在7月22日公布了7月国产网络游戏出版审批名单后，至今尚未发放新的国内游戏版号。

　　2018年也曾出现过游戏版号停发的情况。2018年3月29日，原广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，表示因机构改革，将影响游戏审批工作进度。2018年12月21日，中宣部出版局副局长冯士新宣布版号恢复发放，中间历时9个月。

　　2021年和2018年两轮游戏版号暂停发放，都是在游戏行业加强监管的背景下，未成年人沉迷游戏问题始终是监管重点。

　　2018年8月，国家新闻出版总署宣布将实施游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。

　　2021年8月，国家新闻出版署在发布的《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》中要求，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时网络游戏服务。

　　这两轮的游戏版号暂停发放都对腾讯业绩产生了影响，2018年正值腾讯推出绝地求生手游版（后改名为和平精英），没有获得版号的绝地求生意味着在2018年无法贡献收入。2021年的影响更加长远，腾讯控股在三季报中提到，监管实施后的9月，未成年人在本土市场游戏市场的时长占比从上年同期的6.4%下降到0.7%，流水占比从上年同期的4.8%下滑至1.1%。

　　目前游戏版号恢复发放未有具体时间，腾讯的风险主要有两点，一是国内部分长期没有新游戏的拉动，游戏收入增长大概率趋于停滞；二是未来游戏版号恢复发放时是否会附带更加严格的措施，也是重要的考量。

　　巨量对外投资的“反身性”

　　投资上市公司的公允价值变动是腾讯短期面临的另一个风险，腾讯称得上是一家超级VC投资机构。

　　腾讯的资产负债表中，有大量上市公司及非上市公司投资。根据腾讯2021年三季报，涉及股权投资的项目包括于联营公司的投资、于合营公司的投资、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产、以及以公允价值计量且变动计入其他全面收益的金融资产，这四项投资合计为8141亿元，以二级市场和股权市场投资项目为主，占总资产和净资产的比例分别为51.9%、87.4%。

　　此前受到“双减”政策影响的互联网教育股权项目如猿辅导等，是否计提减值尚未披露。二级市场上，腾讯投资的拼多多、美团、哔哩哔哩等互联网公司今年以来（截至2022年3月7日）股价跌幅分别为29.2%、35.1%和45.1%。

　　目前互联网公司的集体下跌使得腾讯极有可能陷入“反身性”循环中，即腾讯所投上市公司股价下跌导致腾讯股价下跌，而腾讯作为整个互联网行业估值锚点，下跌也将压缩其他互联网公司估值。

　　腾讯该交多少税？

　　腾讯中期的风险是可能的税率调整。

　　阿里巴巴此前在2022财年第一季度的在电话会议上向投资者表示，公司部分业务将不再被视为重点软件企业，进而不再享受10%的税收优惠政策，这将给公司带来数以10亿计的成本增加。

　　腾讯CFO罗硕瀚在2021年8月谈及优惠税率问题时表示，随着重点软件企业的税率细化越来越完善，总体退税水平一直在下降。

　　2020年，腾讯交纳所得税为199亿元，实际税率为11%，这一比例低于阿里巴巴，与华为相当。我国对高新技术企业实施较低税率是为了鼓励科技创新，腾讯2020年的研发费用是389.7亿元，远低于华为的1418.9亿元，且研发费用中包含大量游戏研发费用，与此同时，腾讯和华为研发费用率分别为8%和15.9%。在此情况下，其实际税率依然和华为相当，对其他技术研发型企业有失公平。

　　数据来源：公司公告，界面新闻研究部

　　摩根士丹利的股票分析师Gary Yu此前指出，假设腾讯实际税率上升到15%，预计股价将受到6%的负面影响。

　　此外，数字税对腾讯的潜在影响也不可忽视。数字税起源于欧盟和英国对于大型互联网企业的征税，征税目标是互联网企业的毛收入，欧盟和英国的税率分别定为3%和2%。中国财政科学研究院院长刘尚希此前在参加访谈节目时表示，“数字税离中国越来越近了”。

　　长期增长率中枢下调

　　腾讯的长期增长率在反垄断背景下会下降到多少，这是悬在公司头上的最大疑问。

　　过去5年，腾讯净利润复合增速超过40%，因此其市盈率中枢维持在了40倍左右。但长期看，腾讯的净利润保持40%增速几乎是不可能。

　　主要有以下几点原因：

　　首先，腾讯对流量的垄断可能被打破。近到抖音、淘宝等无法在微信分享链接，远到罗永浩推出的聊天宝不到一天就被封杀，无一不是腾讯垄断之下的结果。未来，腾讯势必要在这方面做出妥协，允许这些APP在微信的眼皮底下生长，分走一部分流量。

　　第二，对外投资进度放缓。过去腾讯的净利润有相当一部分来源于投资收益，并且在投资过程中也形成了腾讯系企业，在反垄断的背景下，腾讯恐怕不得不有所顾忌。

　　第三，整合资源困难。腾讯的赛马机制不仅局限于内部，在投资方面也有这种倾向。这家公司过去的做法就是等投资的外部赛马们跑出来后，通过资本运作，减少赛马之间的竞争，甚至合并成一匹更加健壮的赛马。比如腾讯之前试图合并虎牙和斗鱼，但最后被市场监管总局叫停。

　　第四，在“三次分配”的号召之下，腾讯未来需要承担更多社会责任，需要做更多社会价值的累活，苦活，而不能只做利润厚的业务。

　　考虑到以上原因，腾讯未来的长期增长率大概率会下降，这种降速本身就是对估值的最大打击。