俄乌冲突加剧后，人民币走势相对强势。我们通过梳理市场数据和学术论文，发现近期人民币避险属性可能有所上升，但总体来看，人民币尚不具有日元、瑞郎等传统避险货币的特征。近期人民币的相对强势背后有基本面因素支撑，也有地缘政治变化带来的影响。

　　摘要

　　避险货币（Safe Haven Currency）是在高风险时该货币收益率与其他市场收益率（通常为股票市场）负相关的货币。通常意义上，除了美元以外，日元和瑞郎被认为是避险货币。俄乌冲突加剧后，人民币走势相对强势。截至2022年3月7日，MSCI全球股指显著下跌时期人民币汇率的3个月滚动相关系数为-0.83，低于传统避险货币日元（0.12）和瑞郎（0.34）与全球股指的相关系数。

　　人民币尚不具备传统避险货币的特征。传统避险货币（日元、瑞郎等）在市场风险来临时升值的传导机制主要是在金融市场层面，主要有三种渠道：1）海外资产回流。Net IIP较高的瑞士、日本符合，而中国这个特点不明显。2）套息交易（Carry Trade）反转。日元、瑞郎成为融资货币的主要原因是低利率，长期低利率带来套息交易，即投资者借入低利率货币，买入高利率货币。当市场风险来临时，投资者风险偏好下降，造成套息交易反转，从而推升了日元、瑞郎等融资货币的汇率。3）投资者信念和衍生品交易。日元在市场风险来临时升值的主要传导渠道其实是投资者风险认知变化之后进行衍生品交易，进而影响日元即期汇率。而衍生品市场也显示人民币表现不像传统避险货币。

　　近期基本面仍是驱动人民币走强的关键因素。经常账户方面，出口短期仍有韧性，而国际旅游等服务贸易仍未恢复正常，经常账户顺差支撑人民币汇率。资本和金融账户层面，中国相对稳健的基本面持续吸引外资流入，也支撑了人民币汇率。近期地缘政治演变的特殊因素也可能支撑了人民币的表现。

　　正文

　　人民币避险属性或上升

　　避险货币（Safe Haven Currency）是在高风险时该货币的汇率变化率与其他市场收益率（通常为股票市场）负相关的货币[1]。因此在衡量方式上，学术研究通常采用统计方法检验在市场风险事件发生时，某种货币汇率与股票市场指数的关系。从历史上来看，全球股指下跌阶段，主要货币中，日元、美元、瑞郎与全球股指3个月相关系数较低。而学术研究的结果也通常显示，除了美元以外，日元和瑞郎是避险货币。

　　图表1：避险货币相关文献

　　资料来源：张冲， 杨洁， 丁剑平． 人民币是避险货币吗？[J]． 国际金融研究， 2020（5）：11．，中金公司研究部

　　俄乌冲突加剧后，人民币走势相对强势，似乎越来越像避险货币。自2022年2月21日俄乌冲突加剧后，截至2022年3月7日，MSCI全球股指、美债收益率下跌，VIX指数、油价上涨。而在主要货币和黄金中，除了黄金和美元指数分别上涨4.6%和3.3%以外，人民币兑美元汇率也上涨0.2%，而瑞郎、日元、英镑、欧元兑美元汇率分别下跌1.0%、0.5%、3.7%、4.0%，俄罗斯卢布和土耳其里拉兑美元汇率则分别下跌27.4和4.8%。无论是相对于新兴市场货币还是主要发达国家货币，人民币汇率的走势表现都相对更为强势。

　　图表2：2015年后全球股指下跌阶段，主要货币与全球股指3个月相关系数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：美元采用美元指数，其余皆为美元计价；为显示日期前3个月的相关系数  

　　图表3：俄乌冲突至今主要货币和黄金表现

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：美元采用美元指数，其余皆为美元计价；为2022年2月21日至2022年3月7日的涨幅

　　人民币避险属性可能有所上升。我们观察MSCI全球股指显著下跌时期人民币汇率（相对于美元）与全球股指的相关系数，截至2022年3月7日，两者的3个月滚动相关系数为-0.83，且创出新低，显示近期全球股指下跌，而人民币反而升值。而2020年初全球股市下跌时，人民币与全球股指的相关性为正。与其他货币比较，近期人民币与全球股指的相关系数低于传统避险货币日元（0.12）和瑞郎（0.34）与全球股指的相关系数，甚至低于美元（-0.57）和黄金（-0.79）。从人民币汇率与标普500的VIX指数相关性来看，在近期市场波动性大幅上升的同时，两者相关性近期也创出新高，达0.84，高于日元的-0.06，说明随着市场波动性的提升，人民币反而升值。

　　图表4：人民币、日元兑美元汇率与全球股指的3个月滚动相关系数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：为MSCI全球股指，截至2022年3月7日   

　　图表5：人民币、日元兑美元汇率与VIX指数的3个月滚动相关系数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：为标普500的VIX指数，截至2022年3月7日

　　但尚不具备传统避险货币的特点

　　传统避险货币（日元、瑞郎等）在市场风险来临时升值的传导机制主要是在金融市场层面。由于股市和汇率的波动更多是短期现象，因此相对于基本面因素占主导的经常项目账户，金融市场层面的传导机制更为直接地影响了避险货币与股市的负相关性。主要有三种渠道：

　　► 海外资产回流。例如对于日元来说，日本投资者持有大量海外资产，当风险来临时，日本投资者倾向于卖出海外资产并将外汇换成日元，因此导致了日元的升值。从数据来看，2020年瑞士、日本的净国际投资头寸（Net International Investment Position）占GDP比重分别为115%、68%，高于中国的14%。

　　► 套息交易（Carry Trade）反转。美元、日元、瑞郎等传统货币有一个共同特征，即三者都是融资货币（Financing Currency）。美元的地位自不用说，承担着为全球提供流动性的作用。日元、瑞郎成为融资货币的主要原因是低利率，目前两国央行的政策利率分别为-0.1%和-0.75%，而相对应地，中国政策利率（央行7天逆回购利率）为2.1%。长期低利率带来套息交易，即投资者借入低利率货币，买入高利率货币。当市场风险来临时，投资者风险偏好下降，造成套息交易反转，从而推升了日元、瑞郎等融资货币的汇率。换一个角度看，投资者持有低利率的日元、瑞郎，部分就是因为其避险货币特性而要付出的成本。从数据来看，日元的风险溢价均值为负，反映了日元的融资货币特征，而人民币的风险溢价为正，不易成为融资货币。

　　图表6：2020年净国际投资头寸占GDP比重

　　资料来源：IMF，中金公司研究部

　　图表7：货币政策利率

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　►  投资者信念和衍生品交易。部分学术研究[2]发现，虽然市场避险期间日元升值，但是从国际资本流动来看，实际上并没有发生大规模的资本流入或流出。即便如此，只要投资者坚信日元具有避险货币这一属性，预期本身就会自我实现并强化。日元在市场风险来临时升值的主要传导渠道其实是投资者风险认知变化之后进行衍生品交易，进而影响日元即期汇率。在此过程中，实际上不一定发生实际资本流动，而是衍生品-预期-现货的传导渠道。从数据来看，日元投机性净多头仓位与日元汇率呈现同向变动，显示衍生品交易是推动日元在市场避险期间升值的重要因素。

　　图表8：人民和日元的风险溢价

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：为3个月人民币/日元兑美元升值幅度加上3个月Shibor/日元Libor与美元Libor之差，截至2022年2月 

　　图表9：日元投机性净多头与日元汇率

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　衍生品市场也显示人民币表现不像传统避险货币。风险逆转（risk reversal）是某种货币兑美元价外看涨和看空期权的隐含波动率之差，反映了市场参与者愿意为对冲其升值或贬值而付出的代价，可以用来衡量货币的避险属性[3]。从近期风险逆转的走势来看，人民币虽然略有上升，但仍然为负，显示衍生品市场参与者认为人民币更有可能贬值而非升值。而传统避险货币，例如日元和瑞郎，以及黄金的风险逆转皆为正值。

　　图表10：人民币兑美元的3个月25Delta风险逆转

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　注：截至2022年3月7日

　　图表11：黄金和主要货币兑美元的3个月25Delta风险逆转

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　注：截至2022年3月7日

　　避险货币对资本项目可兑换和汇率浮动性的要求比较高。本质上来说，一种货币是避险货币的前提是其可自由兑换并采用浮动汇率制度。虽然中国资本账户开放程度不断提高，人民币的浮动区间也在逐渐扩大，但是相比日元来说仍有一定差距。因此，从这个角度上来说，人民币也还不是像日元那样的避险货币。学术研究方面也普遍认为人民币还不具备传统避险货币的特点。

　　图表12：人民币国际化程度仍有提升空间

　　资料来源：万得资讯，IMF，中金公司研究部

　　注：为截至2021年第三季度数据

　　图表13：衡量避险货币的相关论文

　　资料来源：Wong & Fong （2016），Yuki （2017），Fatuma et al． （2017），张冲等（2020），Cheng et al．（2021），中金公司研究部

　　基本面因素对近期人民币汇率的影响

　　人民币相对强势背后主要还是基本面因素支撑：

　　► 经常账户方面，出口短期仍有韧性，而国际旅游等服务贸易仍未恢复正常，经常账户顺差支撑人民币汇率。2022年1-2月贸易顺差为1160亿美元，同比增加189亿美元。

　　► 资本和金融账户层面，中国相对稳健的基本面持续吸引外资流入，也支撑了人民币汇率。根据IIF的统计[4]，2022年2月中国股市外资净流入32亿美元、中国债市外资净流入83亿美元，但是除中国之外的新兴市场股市外资净流入69亿美元、债市外资净流出7亿美元。我们在《宏观探市：外资对中国国债需求多强？》中判断外资将趋势性增持中国国债。根据IMF的估算，截至2021Q3，外资持有中国国债的比重为3.97%（2021Q2为3.77%）。其中，国外官方部门、银行部门、非银行部门分别持有1.98%、0.32%、1.68%（2021Q2分别为1.98%、0.26%、1.53%）。

　　图表14：贸易顺差支撑人民币汇率

　　资料来源：万得资讯，IMF，中金公司研究部

　　图表15：新兴市场证券投资外资流入

　　资料来源：IIF，中金公司研究部

　　注：截至2022年2月

　　俄乌冲突的特殊因素也在一定程度上支撑了人民币。由于俄乌冲突的地缘特征，欧洲经济受到的负面冲击较大，因此欧元跌幅较大，贡献了美元指数上升的绝大部分。而中国经济对俄乌的贸易投资敞口较小 ，中国经济整体受到的负面影响较小，因此人民币汇率相对稳健。此外，俄罗斯在近年来多元化了国际储备组成，减少了美元的比重，增加了黄金和人民币的比重。在俄罗斯受到欧美制裁的背景下，部分市场参与者可能预期俄罗斯央行对于人民币的需求较美元、欧元或将相对上升，或因此进一步推升了人民币需求。

　　图表16：中国国债持有比重

　　资料来源：IMF，中金公司研究部

　　图表17：俄罗斯国际储备构成

　　资料来源：俄罗斯央行，中金公司研究部

　　[1] Hossfeld O， MacDonald R． Carry funding and safe haven currencies： A threshold regression approach[J]． Journal of International Money and Finance， 2015， 59： 185-202．

　　[2] Dennis Botman， Irineu de Carvalho Filho， and W． Raphael Lam．（2013）． The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency： A Forensic Analysis． IMF Working Paper， https：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13228.pdf

　　[3] Wong A Y T， Fong T P W． Safehavenness of currencies[J]． The European Journal of Finance， 2018， 24（4）： 300-332．

　　[4] IIF近月数据为估算值，可能与实际BOP数据存在一定偏差。2022年2月，IIF数据显示外资流入中国债市83亿美元，而中债登托管数据显示，外资机构债券托管量则环比下降669亿元。