当行业步入价值竞争的新阶段，仍固守“以规模换增长”的旧地图，注定无法找到新的出路。

　　通过员工个人账户走账，巨额装修费用被彻底移出上市公司财务体系之外，这种“创新式”造假手法，令人震惊，也将卤味巨头绝味食品（SH．603517）推至舆论风口浪尖。

　　9月19日晚间，绝味食品发布风险警示公告，承认公司存在财务造假行为，其A股股票将被实施“其他风险警示”。根据公告安排，公司股票将于2025年9月22日停牌一天，自2025年9月23日起复牌，并正式被冠以“ST”标识，股票简称也将由“绝味食品”变更为“ST绝味”。

　　独特造假手法：体外循环的装修业务

　　绝味食品的财务造假案例呈现出A股市场上罕见的“反向操作“特征。与其他公司通过虚增收入、夸大利润的传统造假方式不同，该公司选择了一条截然相反的路径：系统性隐匿实际收入。

　　据公开信息显示，2017年至2021年期间，公司通过未确认加盟门店装修业务收入的方式，连续五年少计营业收入，占各年度公开披露营业收入的比例分别为5.48%、3.79%、2.20%、2.39%和1.64%。按照绝味食品在此期间超过400亿元的总营收规模推算，累计隐匿收入金额可能高达数亿元之巨。

　　该造假手法展现出高度组织化、系统化的特征。时任财务总监彭才刚直接安排财务部门员工出借个人银行账户，构建了一套完整的“体外资金循环“体系。通过员工个人账户进行走账操作，将本应纳入上市公司体系的巨额装修费用完全剥离在外，形成了一个隐蔽的资金池。

　　公司高层对此事知情或默许。戴文军作为时任董事长兼总经理，明确知悉公司实际管理着加盟门店装修业务，却未能履行其职责，未将这部分业务纳入上市公司经营与核算体系。

　　装修业务长期以来都是加盟行业的灰色地带。在特许经营模式中，装修费用往往构成比加盟费更为可观的利润来源。行业通行的做法是，由总部推荐“指定“装修公司，其报价通常较市场价高出20%-30%，形成的差价就成为隐性利润。

　　相比那些直接将装修公司设置在体外、由实控人另设公司运营的同行，绝味食品的操作反而显得相对“透明“：至少其装修业务仍在体内运作，仅是在收入确认环节出现问题。这种行业潜规则的普遍存在，在一定程度上解释了为何此类违规行为能够长期隐匿而不被发现。

　　造假动机猜想：平滑业绩还是利益输送？

　　关于绝味食品此次“反向造假”事件动机，文轩分析主要围绕业绩操纵和潜在利益转移两个维度展开推测，反映出资本市场对其财务真实性的深切关注。

　　在卤制品行业竞争加剧、增长放缓的背景下，绝味此举背后可能隐藏着复杂的战略意图或内部治理隐患。

　　“平滑业绩”在加盟连锁行业确实常被拿来当作防御性财务工具。支持这一说法的人指出：卤味赛道近年内卷升级，周黑鸭、煌上煌线下加密，王小卤、盛香亭等新品牌又携资本高速开店，绝味若想隐藏真实增速、降低对手警惕，只需把“本可确认的装修收入”压到以后期间即可人为放缓当期营收曲线，为自己赢得调价、换店型、升级产品的战略窗口。

　　问题在于，2017-2021 年公司报表一直“双位增长”，营收 CAGR 约 14%，净利 CAGR 接近 19%，曲线并未失速；同时装修业务在总收入中占比不足 5%，即使全部递延，对利润表的“平滑幅度”也微乎其微。既有增长压力不显著、又能调节的基数太小，因此“蓄水池”动机看似合理，落地却缺乏现实支点。

　　另一种猜测指向“利益输送”。绝味对加盟店实行“总部统一设计、统一招标、指定供应商”的装修模式：门店先把钱打进各地“加盟商委员会”共管账户，再由该账户对外支付装修公司。由于该账户游离在上市公司体外，理论上存在“多付给供应商，供应商回流到内部人士”的套利空间，审计穿透难度也大。

　　然而，目前监管仅给出《行政处罚事先告知书》，拟罚公司 300 万元、相关责任人合计 660 万元，金额远低于近年同类“资金占用”大案；加上绝味已上市 16 年，内控连年出具标准无保留意见，审计与独董机制完整，若管理层真想鲸吞装修款，选择如此透明、链条如此长的通道并不划算，风险收益比明显失衡。因此“掏空”版本虽符合想象，却缺少关键资金流水、回流凭证等硬核证据。

　　更符合已知事实的推断是“历史会计政策与新收入准则错位”。回溯招股说明书及历年财报，绝味仅把“加盟费+管理费”列为收入，装修部分从未单列，而是作为“代垫成本”或“代收代付”处理：即公司先统一谈定装修商，加盟商把钱打进共管账户，绝味仅负责验收与付款，差价或毛利基本不留存。

　　这种处理方式在 2017 年以前的新收入准则里属于灰色地带：只要公司不承担“装修主导责任”，就可不确认收入。2020 年 A 股全面执行新收入准则后，监管强调“总额法 vs 净额法”必须看公司是否控制商品或服务、是否承担主要责任；若控制，就必须按总额确认收入与成本。绝味并未及时切换口径，仍沿用旧处理方式，导致装修资金体外循环、收入成本错配，最终被监管认定为“财务信息未真实反映业务模式”。

　　因此，该事件更像“老会计遇到新规则”的技术偏差，而非系统性、恶意造假；处罚落地后，公司只需补确认收入、补缴税费并调整报表，便可摘掉 ST，相比“欺诈上市”或“重大舞弊”性质要轻得多。

　　基本面困境：加盟体系塌陷进行时

　　绝味食品被实施ST，不仅暴露其财务层面的表象危机，其背后是公司加盟商业模式所面临的系统性瓦解风险。这一深层隐患，远比短期财务瑕疵更为致命，指向了其核心增长动力的衰退和整体战略模式的可持续性困境。

　　直接反映经营状况的核心数据出现大幅下滑。2025年上半年，绝味食品由鲜货类产品贡献的营收仅为21.12亿元，相较于上年同期的26.12亿元大幅减少5亿元，同比下滑超过19%，显示主营业务收缩严重。

　　更令人警觉的是门店数量的急剧萎缩：目前在营门店数量仅为10838家，相比公司2023年末公布的15950家，净减少超过5000家。绝味正经历着远超正常门店迭代范围的规模大撤退。

　　仅一年半时间净关闭门店超过5000家，这绝非普通的门店优化，而是其加盟体系出现系统性崩坏的明确信号。支撑这一判断的还有关键先行指标的全面走弱：截至2025年6月末，公司合同负债金额为1.43亿元，同比下滑9.4%。该指标显著反映加盟商打款意愿和备货信心正在减弱。与此同时，上半年录得的加盟商管理收入为2712万元，较去年同期的3402万元明显下滑，这进一步印证了加盟商整体数量和质量呈现双重下降趋势。

　　更值得担忧的是单店盈利模型的持续恶化。据当前门店数量和营收规模推算，绝味单店月均销售额已从高峰期的逾3万元降至约2万元。在人力、租金等运营成本刚性上涨的背景下，这一水平已难以覆盖加盟店的日常开支。

　　为试图扭转销售困局，绝味在上半年大幅增加营销投入，广告宣传费用支出达9231万元，同比激增1420万元以上，增幅惊人。然而，高昂的投入并未换回预期增长，销售费用率反由上年的8.9%攀升至10%，显示出营销活动的边际效益急剧递减，进一步侵蚀了公司的整体利润空间。

　　投资者分化：价值陷阱还是困境反转？

　　绝味食品被ST的消息公布后，一部分投资者将其视为难得的“逆向投资”机会。他们认为，ST带来的被动抛压，尤其是公募基金因合规要求必须减持甚至清仓。很可能导致股价出现超跌，而这与公司的实际经营状况无关。

　　对于相信绝味有能力在一年内完成整改并成功“摘帽”的投资者而言，当前低位恰好构成了布局时机。从技术层面看，摘帽的路径相对清晰：公司需在证监会正式处罚决定书下达满12个月、完成财务报表重述和内控整改后，即可申请撤销ST。

　　绝味目前经营活动正常，且历史上持续盈利并分红，这些因素都强化了“困境反转”派的信心。

　　然而，另一派投资者则持更为谨慎甚至悲观的态度。他们承认摘帽在程序上具有较高可能性，但指出ST仅是一个标签问题，真正关键的是摘帽之后绝味能否从根本上扭转经营困局。即便抛开财务瑕疵，公司所面临的行业竞争加剧、单店模型失效、增长动力不足等系统性挑战依然存在，绝非短期整改所能解决。

　　尽管绝味食品仍以较大营收规模位居行业首位，但其营收与净利润均出现显著双位数下滑，反映出增长动力明显减弱。更值得警惕的是，全品类收入呈现系统性放缓，核心产品降幅尤为突出，显示品牌整体吸引力与终端动销正面临挑战。

　　与此同时，其毛利率水平已明显落后于周黑鸭、煌上煌等主要竞争对手，凸显出公司在成本控制、产品定价或品牌溢价方面存在短板。在行业竞争加剧和成本普涨的背景下，这一盈利能力的持续弱化，可能进一步侵蚀其市场领导地位。

　　在9月19日停牌前的最后一个交易日，绝味食品股价下跌2.45%，报收14.72元，全日成交1.63亿元，主力资金净流出2939.64万元，占当日总成交额的18.03%，换手率为1.76%。

　　战略失误：万店模式的困境

　　绝味食品当前所面临的系统性危机，并非偶然发生，其根源可追溯至疫情期间的关键战略抉择失误。当同业竞争者积极调整业务模式、应对市场变化之时，绝味却选择了继续沿袭规模为先的路径依赖，这为其后的增长乏力与盈利下滑埋下了伏笔。

　　在行业整体转向提质与创新的阶段，绝味的战略选择显得与时代脱节。当周黑鸭主动关闭低效门店、推进“气调保鲜+休闲轻食”双产品线并探索“卤味+椰子水”等新消费场景，以提升品牌调性与单店产出之时；当煌上煌坚决布局预制菜和米制品赛道、试图打造第二增长曲线之时，绝味却仍然坚持自2017年起推行的“万店战略”，一味追求门店数量与市场覆盖率。它试图通过加盟商的快速扩张和大幅营销投入，以“量”换取“势”，却忽视了对品牌健康度、产品差异化和门店质量的根本性提升。

　　这种盲目追求规模的发展模式，导致企业资源配置严重扭曲，供应链管理与资金周转双双承压。重资产、高杠杆的扩张结构，使其在消费环境转变时难以灵活调整船头。疫情本应是企业修炼内功、储备弹性的窗口期，绝味却反其道而行之，进一步加剧了自身的运营脆弱性和财务风险。

　　与此同时，公司试图通过对外投资打造生态、寻求转型，作为多家新消费品牌和基金的重要LP，累计投资超24亿元。但这项布局并未带来预期回报，反而连续多年拖累业绩：2022年投资亏损9421.85万元，2023年扩大至1.16亿元，2024年已增至1.6亿元。这项“副业”不仅未成为第二引擎，反而呈现出加速俯冲的态势，折射出公司战略定力的涣散与跨界管理能力的缺失。

　　绝味食品始终身处“传统消费”与“新消费”的跨界地带，本可凭借既有规模优势推动品牌年轻化与产品健康化升级，却在关键时刻陷入战略迷茫。未能构建真正的产品差异和情感连接，一味依赖渠道压货与加盟商透支，这种陈旧商业模式在消费者主权崛起和品质需求提升的当下，已彻底显露其不可持续性。

　　归根结底，当行业步入价值竞争的新阶段，仍固守“以规模换增长”的旧地图，注定无法找到新的出路。