美联储12月可能再次降息，明年初或放慢降息节奏。

12月9日-10日将召开美联储FOMC会议，由于近期美国通胀与增长数据都偏低，我们预测美联储再次降息25bp。目前市场计入美联储12月降息概率为88%[1]，2026年降息两次（图表1）。

图表1：目前市场计入美联储12月降息概率为88%

^{资料来源：CME Group}

近期日本央行加息预期升温，对全球大类资产造成负面冲击。随着美联储会议时点接近，我们预期市场关注点可能重回美联储降息，在FOMC会议召开之前，全球股债商金等资产表现可能有所改善。进入2026年，随着美国通胀进一步上升（图表2），美联储可能放慢降息节奏，进入本轮宽松周期的第二阶段（《大类资产10月报：美联储降息周期中的经济与市场前景》， 图表3）。

图表2：美国通胀已确认上行拐点，未来2个季度或持续抬升

^{资料来源：Haver，中金公司研究部}

图表3：美联储宽松周期可能分为“快-慢-快”3个阶段，当前处于第二阶段

^{资料来源：中金公司研究部}

由于美联储倾向于提前引导市场预期，我们认为也不排除12月FOMC会议提前释放鹰派信号的可能性，例如强调2026年未必持续降息。根据《大类资产2026年展望：乘势而上》中的分析，如果美联储政策预期边际收紧，可能对各大类资产造成压力，是全球股票与黄金牛市的关键风险来源之一。事实上，由于美联储在11月释放鹰派信号[2]，导致降息预期下修，全球资产已经经历一轮回调。

考虑到2026年降息节奏切换的可能性，我们预期12月FOMC会议之后，美元流动性与市场环境的变数增大：一方面，偏弱的美国增长就业数据（图表4-图表5）与下一任美联储主席的人选猜测，可能推高降息预期。另一方面，美联储现任官员的通胀担忧，则会压制降息预期。

因此，我们认为12月上旬宽松交易确定性更高，对各类资产表现更加有利。进入12月中下旬，虽然全球资产常常演绎“圣诞行情”，即美股商品等风险资产阶段性走强，但我们认为今年不确定性相对较高。

图表4：美国初请失业金人数上升，劳动力市场明显降温

^{资料来源：Haver，中金公司研究部}

图表5：美国商品和服务消费增速近期下滑

^{资料来源：Haver，中金公司研究部}

展望未来6个月，随着特朗普政府提名新一届美联储主席，现任主席鲍威尔于2026年5月任期届满，我们认为美联储终会进入宽松周期的第三阶段，重新加速降息，届时美元流动性趋于宽松，股债商金等大类资产上涨的确定性再次上升。

12月政治局会议与中央经济会议召开在即，增量政策或在路上。

我国重磅经济会议也将在12月中上旬召开，定调未来政策方向。今年3季度以来投资地产增速出现放缓迹象（图表6），政策发力必要性明显上升。且2026年为“十五五”的开局之年，我们预期逆周期调节政策进一步发力，支持经济继续修复，不排除超出市场预期的可能性。

图表6：近期中国地产、投资增速放缓

^{资料来源：Wind，中金公司研究部}

我们复盘了2010年以来每年12月份大类资产运行规律，发现国债利率趋于下行，商品趋于上涨（图表7）。在中央经济工作会议召开之前，股票博弈政策发力方向，成长价值均有表现机会。会议召开之后，市场获利了结心态明显，大盘价值相对占优（图表8、图表9）。

图表7：中央经济工作会议前后大类资产走势

^{资料来源：Wind，中金公司研究部}

^{注：统计区间为2010-2024年}

图表8：会议前，成长价值均有表现机会；会议后，大盘价值相对占优

^{资料来源：Wind，中金公司研究部}

^{注：统计区间为2010-2024年}

图表9：会议前，红利风格表现相对有韧性；会后，港股成长风格相对占优

^{资料来源：Wind，中金公司研究部}

^{注：统计区间为2010-2024年}

根据上述历史规律，我们建议把握12月份债券与商品的波段机会，会议前对股票相对积极，会议后根据政策指引灵活调整配置方向。若中央经济工作会议表态明显积极，则风险资产可能延续会议前的上涨势头。例如，2018年中央经济工作会议提出财政要较大幅度增加地方政府专项债规模，货币政策态度由2017年的“管住货币供给总闸门”转变为“保持流动性合理充裕”，随后利率加速下行，股票上涨；2020年底时市场普遍担心经济修复后政策支持转向，中央经济工作会议提出政策操作“不急转弯”，有效提振了市场信心，会后出现阶段性股债双牛。

资产配置建议：12月中上旬或对风险偏好相对有利，12月下旬根据政策导向灵活调整。

我们认为中美重磅会议落地前，无论是美国宽松预期继续发酵，还是中国增量政策预期抬升，都可能支持风险资产表现。具体来讲，我们建议会议前维持超配中国股票，风格更均衡，会议后根据政策情况选择风格板块。目前成长风格已经经历一轮明显回调，可能存在反弹机会；周期价值风格估值相对较低，存在补涨空间；进入12月下旬，红利资产也可能凸显防御价值。整体而言，沪深300指数动态市盈率12倍，接近历史均值，估值与此前牛市高点比还有充分扩张空间（图表10），我们认为中国股票牛市尚未结束。

图表10：沪深300市盈率低于历次牛市高点

^{资料来源：Wind，中金公司研究部}

美股与A股同样受益于流动性宽松与AI科技周期，我们并不看空美股。但考虑到美元宽松周期中非美股票往往跑赢美国股票，且美股估值处于历史高位（图表11），我们认为A股和港股相对美股的配置性价比更高，建议标配美股。

图表11：标普500指数市盈率接近历史高点

^{资料来源：Bloomberg，中金公司研究部}

黄金年初以来上涨幅度较快，已经超出与基本面相匹配的水平（图表12），可能导致未来波动增大。但考虑到美联储仍处于降息周期，且美元信誉受损，我们认为黄金牛市尚未结束，建议维持超配，逢低增配。

图表12：自2025H1以来，黄金价格开始明显脱离我们计算的估值中枢

^{资料来源：Bloomberg，中金公司研究部}

在年度展望中，我们已经把商品上调至标配，考虑到12月商品表现相对较好，我们建议短期顺势增加商品配置。中国利率过去两年相对经济基本面下行过快（图表13），估值仍然偏贵。

图表13：过去两年债券利率下行速度相对经济基本面过快

^{资料来源：Haver，Budget Lab，中金公司研究部}

但是，在信用周期下半场，增长与通胀中枢下移，我们认为利率中枢可能也难以明显抬升。综合考虑多空因素，我们认为12月份中债更多体现为短期波段机会，未来3-6个月仍维持低配。虽然9月以来美联储降息节奏较快，十年期美债利率一度降至 4%以下，但通胀风险与美债发行压力或在1-2个季度之后逐渐上升，增加市场不确定性，我们维持标配美债。