来源：首席经济学家论坛

　　赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

　　正  文  

　　很高兴今天能跟线下的各位老朋友，还有线上研传会、爱脑会的会员们做这次深度沟通。在座的很多都是老面孔，我们开诚布公。今天我要聊的核心，是过去五年全球和中国经济波动的“底层逻辑”。为什么要讲这些看上去无用的底层的东西？因为如果你不理解这些，你对未来三到五年的资产配置就是瞎子摸象，是在凭有限的经验和运气赌博。

　　1． 认知的围猎：范式之变与认知差

　　今年市场上有一个很残酷的现状：80%的散户在赔钱。但这在逻辑上是必然的。因为大多数人还在盯着K线、盯着那些所谓的“金叉死叉”，说实话，这已经非常落后了。在现在的市场环境里，这种认知水平在量化交易面前就是裸奔。量化机构为什么在中国能赚得盆满钵满？在美国反而没听说量化能把散户割得这么惨？根本原因就在于中国市场存在着海量的散户，而且是没有进化，多年来一直盲目操作的群体。如果市场上全是对打的模型，比拼的是计算机模型，那大家只能赚个社会平均利润。但有了散户这个巨大的群体，量化机构就有了收割对象。

　　散户最大的弱点是不理解宏观逻辑，进入信号的速度永远慢半拍。如果你真正懂逻辑，就能理解去年924的重大意义，不仅是一次重大的政策发令枪，而是形势逼迫下的范式之变。懂的人提前布局指数，当时的一波涨幅就能稳稳拿到60%的收益。今年沪深300虽然表现平平，但也有差不多18%的收益，科创板50%的收益率，其中翻倍的个股不在少数。大部分散户还在犹豫、还在怀疑，完全依赖于十年前的旧经验，但现在的形势早已变了，而经验在逻辑面前往往是致命的陷阱。

　　2． “萧条性繁荣”：被忽略的国民财富表

　　宏观数据平稳，微观体感寒冷，这是我们过去两年最大的困惑。上半年GDP增长5.3%，从数据上看是完成任务了，但为什么大家还是觉得日子难过？我之前参加会议时，就向领导们汇报过这个“温差”问题。我写了一篇报告，定义这种状态为“萧条性繁荣”。

　　问题的核心在于我们的核算体系。统计局核算的是GDP，是流量数据，相当于一个企业未计提资产损益的利润表，它没有计入“资产损益”。大家想一想，中国家庭80%的财富都在房地产上。过去这几年，GDP确实每年在增长，利润表上加了近二十万亿；但资产负债表呢？全国房地产市值缩水了多少？保守估计是200万亿。你名下的房子跌了三百万，你工资涨了五千块，你还会有获得感吗？你只会感到深深的忧虑，从而本能地收缩消费。统计数据目前主要是流量指标，缺乏一个实时反映“国民财富总值”的存量指标。幸运的是，政策端现在已经意识到不能只盯着GDP，必须救资产。股市这一波回升了30多万亿，这本质上是对国民财富的一种重构和修复。

　　3． 投资是对认知和勤奋的奖赏

　　我经常看到很多人在社交平台上跟着大V“抄作业”，指望听个代码就能翻倍。这在起心动念上就错了。大家想想，做实业一年想赚一千万、两千万，要费多少心血？你凭什么认为在手机上点几下就能换来同样的财富？

　　投资是认知变现的最后一块领地。作为专业研究者，我们每天调研、复盘、研究模型，尚且战战兢兢，一直对市场怀有极大的敬畏。我认识的那些能真正赚到大钱的散户，全都是在市场上摸爬滚打15年以上、见识过无数次崩盘且活下来的“老兵”。他们赚的不是快钱，而是对规律深刻理解后的奖赏。在这个时代，如果你不想着提升认知，只想着“偷懒”式投资，那你注定是量化模型的燃料。

　　4． 疫情是改变文明进程的“陨石”

　　研究宏观经济主要看两件事：增长与波动。传统的周期理论在现在的环境下已经失效了，我们要引入“冲击理论”。经济运行原本像平静的湖面，但疫情、战争、科技、关税战等，就像一颗颗大大小小的陨石，在湖面上掀起波浪。新冠疫情是一颗巨石，对人类文明的冲击，完全可以与14世纪欧洲的黑死病相提并论。

　　黑死病死掉了欧洲三分之一的人口，但也因此终结了黑暗的中世纪。因为人少了，劳动力贵了，逼着地主们去搞机械化研究，从而为几百年后的工业革命埋下了火种。疫情同样留下了永恒的“疤痕”：它不仅是身体上的伤害，更导致了全球供应链的重组和债务的大爆发。美国印了5万亿美元，中国印了30万亿人民币。这种“电击式”的冲击，把美日沉寂30年的通胀给冲了起来。日本三十年后开始加息，成为全球唯一一个加息的发达经济体，这在两年前都是不可想象的。日元加息对全球流动性而言是一个巨大的、不可逆的冲击。

　　5．印钞路径的分野：为何美国印出了通胀，中国印出了通缩

　　同样是大放水，为什么美国出了高通胀，中国却是通缩倾向？这背后的逻辑链条非常清晰。

　　美国的路径是“中央银行直接发钱”。美联储把钱通过特殊机构直接发给个人，一个人两万美元。这笔钱对个人来说是“净资产”，是捡来的。捡来的钱你会存着吗？不会，你会去买股票、去消费、去旅游，直接推高了通胀。

　　中国的路径是“商业银行通过债务搞生产”。为了守住赤字率，钱是贷给地方政府和企业去搞建设。钱流向了生产端，结果在需求不足的时候，创造了更多的过剩产能，物价自然下跌。而且中国的钱是“债务”，三年后是要还本付息的。这种还钱的压力会持续挤压未来的消费，导致我们陷入一种“越化债杠杆率越高”的怪圈。这也是一种典型的“债务-通缩”。

　　6． 中国享受了俄乌战争的“和平红利”

　　关于俄乌战争，这不仅是地缘政治的冲突，更是疫情后全球进入“互相清算”环节的一个极端表现。去年我在内部讲座时就提到过，这场战争在短时间内根本停不下来。为什么？因为俄罗斯已经把这场战争搞成了它的一种“经济支柱”。就像中国前些年的房地产一样，战争现在已经成了俄罗斯的支柱产业，就业、GDP、财政收入有三分之一是跟战争挂钩的。从武器生产到前线战士的压缩饼干、各种后勤物资，整个产业链已经固化了。一旦现在停火，俄罗斯将面临巨大的失业潮和工厂倒闭压力，所以它有动力维持这种状态。

　　而中国在这场变局中，扮演了一个非常微妙且得利的“中立大国”角色。欧洲因对俄能源禁运，陷入了极度的能源恐慌，德国的工业成本暴涨，而我们作为全球唯一的全产业链国家，正好在这个时间点把我们过剩的光伏、新能源汽车大规模推向了世界。我们的产品成本只有欧洲的一半，甚至三分之一，这几乎是降维打击。同时，我们通过人民币结算，源源不断地从俄罗斯换回了廉价且优质的石油与天然气，这在很大程度上对冲了我们的能源进口成本。2021年到2022年，全球供应链断裂，只有中国在稳定生产。今年我们的贸易顺差冲到1万亿美元，这在人类文明史上是从未有过的。即便算上服务贸易的逆差，我们依然有1.1万亿美元的结余，这是中国制造的底气。但我们也要清醒，这种“占领式”的顺差也带来了巨大的地缘冲突和贸易战的反弹压力，因为你搞的全球没生意做。

　　7． 转型冲击：三条红线的“定向爆破”与连锁反应

　　国内经济的体感寒冷，最直接的来源是2021年那场剧烈的“高质量”。在之前，我们宣布完成了脱贫攻坚，实现了小康社会。紧接着，高层决定在2022重要会议之前，彻底解决长期困扰老百姓的“三座大山”：住房、教育和医疗。

　　我们要理解“房地产三条红线”的本质。它实际上是对过去三十年高杠杆、高泡沫模式的一次“定向爆破”。当时如果不爆破，债务雪球滚到最后会直接威胁金融安全。但爆破带来的次生灾害也很大，它引发了多米诺骨牌效应。爆破之后，原本在房地产、教培、数字平台等高薪行业工作的约3，000万到5，000万人，突然之间失去了原有的上升通道和收入预期。这些人带着积蓄，或者是带着最后一点资本，被迫重新寻找机会。他们涌向了哪里？他们涌向了网约车、涌向了餐饮、涌向了光伏和新能源这些所谓的“蓝海”。

　　结果是什么？结果就是所有的蓝海在半年内全部变成了红海。供给侧的人数和产能爆发式增长，而需求侧却因为大家的财富缩水在萎缩。这种“缩水的需求”对上“过剩的供给”，其结果就是全行业的疯狂内卷。大家现在出门看看，一条街上有多少家奶茶店？写字楼下有多少网约车在排队？这就是转型带来的真实代价。

　　为了让大家理解这种体感，我讲一个我身边真实的朋友。他原来是搞房地产开发的，做得很成功。2021年红线一出，他反应快，马上把地产盘甩了，带着剩下的钱去投了一个数字平台。他觉得这是利国利民的大好事。结果呢？“双减”政策出台，他的生意也关了。

　　他不服气，去年他又觉得餐饮总不会被政策“追杀”了吧？他在闹市区开了两家很高档的店。结果呢？今年遇到了最严厉的公款消费限制和禁酒令，最后也是惨淡经营。他前两天跟我感叹，说觉得自己像个被诅咒的人，政策总是追着他打。最近，他只能又回去帮地方政府搞融资、搞那些繁琐的化债项目，但是回款又成了大问题。现在社会处处缺钱，政府这个最大的甲方回款难是主要原因。这个案例不是个笑话，它是千万个转型者的缩影。财富缩水了200多万亿，分摊到每个人头上是几十万。这种情况下你是不敢消费的，这就是体感寒冷的根源。

　　8． 通过外需消化内需的压力很难持久

　　顺差虽大，但带来的压力也很大。我现在非常主张我们要反思“出口退税”政策。我们为什么要拿着辛辛苦苦收上来的税，去补贴国外的消费者？

　　大家看，现在的内卷已经输出到了全球。中国企业为了生存，在国际市场上搞低价倾销，结果不仅惹来了海量的贸易制裁，还让国内企业陷入了“不降价就没订单，降价就没利润”的死结。我们利用国内廉价的劳动力、廉价的环境成本，去给全球提供廉价商品，结果人家还要反倾销你。我认为，这种模式必须改变。我们要通过汇率调节和政策调整，把利润留在国内。人民币面临升值压力，这本身是好事，代表我们的购买力在提升，但由于我们背负着沉重的顺差包袱，外汇管理局现在的压力非常大。如果我们不主动调整，外部的关税大棒迟早会把我们敲醒。

　　9． 特朗普逼出来的“超强政策”

　　最后我们得客观地“感谢”一下特朗普。今年4月，他发动关税战的阴影笼罩全球，当时内部测算显示，这可能会拉低中国1.2个GDP，直接影响1，500万人的饭碗。

　　这种压力是生存层面的。正是因为这种外部的极端压力，高层才会在上半年出台了过去三年力度最大的刺激政策：双降息、双降准，还有大规模的设备更新补贴。上半年GDP冲到了5.3%，数据太好看了，结果导致决策层在下半年产生了一种“形势已定”的感觉，进入了政策空窗期。但药力一过，三季度的数据立刻坠落，房地产价格开始出现加速调整迹象。直到那个时候，大家才真正意识到，必须出重拳。所以，“924”的转段，本质上是外部压力和内部危机共同催生的一次“暴力救治”。

　　10． 2015年中国政策史的分水岭

　　我们要把视线拉回到更宏大的政治周期中去审视。2015年，注定是中国政策历史的一个重要分水岭。回顾2015年之前，那是市场化高歌猛进的时期。那时候大家搞“大众创业、万众创新”，鼓励搞互联网金融、搞各种表外业务、金融创新。当时我在银行系统工作，亲眼目睹了那种大扩张。中国人骨子里是爱争抢的，政策稍微给一点缝隙，大家就一拥而上，搞得遍地开花。

　　2013年的十八大报告本应是改革开放的最强音，连美国政界当时都认为中国会沿着彻底的市场化道路走下去。但随之而来的却是严重的现代化危机。最直观的是环境危机，大家回想一下2015年之前的北京，PM2.5常年爆表，那种雾霾让人觉得这片土地已经不适合人类居住了。更深层的危机是金融腐败的失控，华融搞出10万亿的窟窿，安邦又是5万亿，这些债务集团的庞然大物在系统内部横冲直撞。高层意识到，如果任由这种“野蛮生长”持续下去，一旦爆发系统性金融危机，会直接动摇治理根基。

　　所以2015年是一个转折点，2015年之前是大发展，之后开始所谓的“反危机”模式，追求绝对的安全。粗放式搞市场化的思路逐渐淡出，取而代之的是严谨的防范化解重大风险。这种逻辑一直贯穿到二十大。