近日，苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（下称“旺山旺水”）因一款“国产伟哥”的获批上市，迅速成为资本市场关注的焦点。与此同时，旺山旺水火速向港交所递交招股书，估值达44亿元。周鸿祎旗下的中财奇虎的早期投资也已浮盈数倍，更是给这家创新药企增添了不少关注度。

不过，在“申报+获批”节奏和IPO的背后，旺山旺水仍面临诸多隐忧。招股书显示，旺山旺水在2024年前三季度营收下滑95%，由盈转亏，且经营活动现金流为负，高度依赖外部融资“烧钱”维持运营。

更令人担忧的是，旺山旺水家族治理化结构、核心产品销售前景的不确定性及工厂产能利用率低等问题，都为其IPO之路蒙上了阴影。也让外界不禁引起质疑：业绩“不旺”之际，旺山旺水能否顺利叩关IPO，尚充满未知。

营收骤降、现金流告急

旺山旺水，是沈敬山、金洁夫妇于2013年创立的生物医药公司，最初以发现、开发和商业化创新小分子药物为主营业务。

过去十多年里，旺山旺水搭建了九条创新产品管线，涵盖抗病毒、神经精神及生殖健康三大领域。最为引人注目的，莫过于核心产品VV116（抗新冠小分子药物）、LV232（抑郁症治疗药物）以及最新获批的ED新药TPN171。此外，公司还布局了达泊西汀、瑞巴派特等仿制药，试图通过“仿制药+创新药”的模式支撑其业务模型。

不过，在丰富的产品管线、高达44亿元的估值背后，旺山旺水的财务表现却呈现出巨大的波动、甚至急剧下滑。招股书披露，2023年，旺山旺水主要依靠对外授权VV116的独家权利（中亚五国、北非、中东、俄罗斯除外）向君实生物收取授权费，实现1.96亿元的授权收入，这笔授权收入占到旺山旺水2023年营收的98%，使得公司于当年实现1208.9万元的利润。

但进入2024年后，随着疫情消退，VV116的授权收入骤减。2024年前三季度，旺山旺水营收仅有约1000万元，暴跌了95%。同时，净利润也由盈转为1.56亿元的亏损。公司对单一授权业务的依赖，导致业绩出现大变脸。

除了授权费，旺山旺水通过药物销售获得的收入寥寥，2023年及2024年前三季度，公司通过销售药品获得的收入仅分别为67.4万元和58.2万元，不足百万元。也就是说，授权业务大幅减少后，公司尚未形成稳定的药品销售收入来支撑其运营。这种不健康的收入结构，使得公司业绩极易受到外部环境、授权协议变化的影响。

令人担忧的是，旺山旺水的现金流状况亦不容乐观。在持续投入研发的背景下，公司的经营活动现金流持续为负。2023年及2024年前三季度，其经营现金流净额分别为3066.9万元和-1.04亿元。截至2024年11月30日，公司银行结余及现金仅有6138.3万元，短期借款却高达1.21亿元，存在超6000万元的资金缺口。尽管2024年12月收到C轮融资最后5000万元的资金，但对于处在烧钱阶段的创新药企来说，这些资金储备很难撑起其研发和商业化。

为了缓解资金压力，旺山旺水频频向银行、关联方借款。2023年及2024年前三季度，旺山旺水的借款分别为2.80亿元和3.67亿元。这种对外部融资和关联借款的高度依赖，使得旺山旺水资金链面临不小的风险，这也让外界对其未来可持续经营的能力打上了问号。

在没有稳定盈利和充足现金流的情况下，旺山旺水的高估值更多是建立在其丰富管线和产品商业化的预期上，而非真实的业绩预期。

“国产伟哥”一片红海

旺山旺水此番冲击IPO，最受关注的焦点之一是被誉为”国产新伟哥“的核心产品——用于治疗勃起功能障碍（ED）的新药TPN171（商品名为“昂伟达”）。昂伟达主打差异化路线，宣传“30分钟起效，可与酒精同服”，试图在竞争激烈的ED市场上突围。

然而，即便昂伟达拥有无可比拟的优势，但其面临的市场环境已经不是一片坦途了，而是妥妥的红海一片。

如辉瑞的万艾可（被称为“伟哥鼻祖”）和白云山旗下的金戈曾是市场主导的玩家。但是随着齐鲁制药等大量国产仿制药企业的入局，激烈的竞争下，价格战已将“伟哥”从高毛利产品迅速推向“大众消费品”。数据显示，24.98元12片的集采价，让伟哥的价格已经比奶茶还便宜了。如此境遇下，伟哥市场可以说已几乎无利可图了。

另外，“第二代伟哥”他达拉非的异军突起也加剧了竞争。他达拉非以更持久、更灵活的药效快速蚕食传统西地拉非的市场份额，2023年其零售与电商渠道的零售额已经突破29亿元，占据了ED市场的半壁江山。ED赛道的市场玩家已从几家猛增至数十家，竞争空前。集中采购压低利润、医保压缩回款周期、线下药店成本攀升等因素，都使得当年的ED这一“黄金市场”变得愈发艰难。

如此来看，旺山旺水推出昂伟达，无异于一次“反周期”的赌注。旺山旺水试图避开金戈的低价策略，通过差异化切入高端市场，并瞄准医保准入作为放量的宝典。但即便市场规模仍在增长之中，但头部产品的售价已经下降超过7成。这也就是说，未来能在这块市场中分得一杯羹的，或许不再是创新玩家，而是那些具备强渠道、低成本和强运营能力的玩家。昂伟达此番能否进入医院并覆盖电商平台，或许才是其IPO后能否站稳脚跟的关键。

除了ED产品昂伟达销售前景充满不确定性外，旺山旺水的工厂产能利用率低下也是无法忽视的隐忧。招股书显示，公司连云港工厂胶囊产能利用率仅有1.1%，片剂产能利用率更是低至0.2%，几乎等于“空转”。就在现有产能严重过剩的情况下，旺山旺水仍计划通过IPO募资建设青岛工厂，这种激进的资本操作无疑加剧了外界对其经营合理性的质疑。

当前，旺山旺水面临着“烧钱”维持运营的现实，账面仅有9505万元现金，却要靠IPO募资支撑新工厂建设和昂伟达的快速放量、VV116的新适应症推进等。一旦资金链断裂，美好的愿景都将成为梦幻泡影。

旺山旺水此番冲击IPO，无异于一场“豪赌”。在“国产伟哥”市场竞争日趋白热化、自身营收断崖式下跌、现金流紧张及产能“空转”的背景下，旺山旺水能否成功上市并兑现44亿估值背后，仍需要市场和时间来检验。