奔跑的灰犀牛：可能被低估的美元通胀

　原标题：奔跑的灰犀牛：可能被低估的美元通胀

　　本文作者：陈健恒、李雪、朱韦康，来源：中金固定收益研究

　　开年通胀交易异常火爆，从春节期间各类资产的表现来看，布油突破60美元关口，上涨幅度超过2%；全球主要股指普遍上涨，标普500和纳斯达克指数上涨均超过0.5%，欧洲和亚洲主要指数普遍上涨1%-3%。全球债券收益率大幅攀升，10年美债收益率攀升至1.32%，创近一年以来新高，欧洲主要国家国债收益率也创阶段性新高。

　　市场交易的逻辑显而易见：经济复苏和通胀上行利好风险资产，而作为通缩资产的债券表现则较差。全球货币政策维持宽松、美国积极的财政政策发力，以及疫苗接种后新增确诊人数回落提振了投资者对于今年全球需求和经济增长的预期。

　　但通胀交易狂欢的背后，是不可低估的美国通胀风险。美国10Y国债隐含的通胀预期已经达到历史高位（图1），而2月10日以来，10年TIPS代表的美国实际利率水平也上行了约20个BP。

　　在《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书中，“灰犀牛”被用来形容已经出现迹象，大概率发生也影响巨大的潜在危机。而美国目前不断攀升的通胀预期，就像一只灰犀牛，投资者能看见它已经在远处，但由于看起来“行动迟缓”，认为并不构成威胁，因此往往忽视了它的风险。但一旦这只灰犀牛飞奔而来，将会令人猝不及防，对市场造成明显的冲击。因此我们梳理了这一轮美国通胀回升的推动因素，分析通胀预期回升的持续性并对年内美国通胀走势做出判断、推测通胀上行对于后续货币政策潜在的影响等，以期起到一定的警示作用。

　　为何这一轮美国通胀压力的回升会超预期？

　　那么为何我们说这一轮美国通胀压力的回升会超出市场的预期？

　　为了回答这个问题，我们首先要理清这一轮推动美国通胀预期回升的因素有哪些，这些推动因素有哪些超预期的地方。由于通胀取决于货币供给以及货币流通速度，因此我们在这里分别作出讨论。

　　首先，从货币供给的角度看，对比次贷危机，这一轮美国的货币超发更为严重。新冠危机爆发后，美国启动了无上限QE以及2万亿美元的政府救助计划，此后又陆续开展了约9000亿美元的第二轮财政刺激计划，并且目前正在酝酿1.9万亿美元的新一轮财政刺激计划。我们以M2-GDP衡量货币超发情况，美国自新冠危机爆发后M2-GDP增速大幅增长，其释放的货币的绝对量和相对GDP的比例都大幅超过了次贷危机时期的，截止2020年Q4美国的M2-GDP增速达到26.84%，尽管较此前的高点有所回落，但依然处于历史高位，而2009-2010年次贷危机时期，美国M2-GDP增速的高点仅有13%左右，仅为目前为止的一般半左右。因此，美国目前的通胀压力可能也是大大超过次贷危机时期的（图2）。

　　但货币超发只能是通胀的诱因，是必要条件，但不是充要条件。相比之下，货币流通速度可能对通胀的拉动更为重要。

　　而影响货币流通速度的，其实是经济信心或者消费信心，使得企业敢于投资，居民敢于消费，这样货币周转更快，才容易引发通胀。因此，我们通过分析美国的消费和就业情况来分析美国的货币流通速度。因为只有居民就业改善了，收入提升了，消费增加了，货币才能在市场上快速地流通。具体来看：

　　一方面，美国消费零售等数据较为强劲。历史上看，美国的零售销售额同比与美国通胀走势高度相关（图3）。美国1月零售销售环比增长5.3%，较12月的环比下降1%明显提升。从消费结构来看，美国1月份零售数据中家电和电子产品销售额增幅最为明显，环比增长14.7%，家具和家具商店零售额也环比增长12%。美国1月消费数据改善离不开去年以来住房销售火爆带动的地产和地产后周期商品销量的增长。由于美国财政补贴直接发放给居民，因此居民收入端并没有出现明显下降，甚至收入增速快于疫情前，而在第一轮财政刺激政策即将到期前，去年12月美国国会也适时通过了约9000亿美元的经济纾困法案，这也支撑了居民的购买力。居民购买力提升，而房贷利率下降，居民居家办公需求增加，这些因素一同推动了去年9月份以来美国居民的购房需求增长，也带动了家具、家电等居家等消费品销量的增长。

　　另一方面，美国国内疫情得到控制，失业率明显下滑。美国新增确诊在1月10号之后出现了明显的下行，单日新增确诊人数由此前的25万人/日的高点下降至7万人/日（图4）。疫情稳定对经济的提振也开始显现，受疫情冲击最为严重的餐饮业1月的零售销售额也环比增长了6.9%，体现了随着疫情逐步得到控制，餐饮业景气度也在逐渐恢复。与此同时，美国的失业率自去年4月份开始自14.8%的高点持续出现下降。美国1月失业率环比下降0.4个点至6.3%，失业人口降至1010万人，这显示美国就业市场也在持续复苏。

（编辑：东莞网）