城市与区域治理研究院 苏志勇/文

2025年房地产市场止跌回稳已经到了关键阶段，出险房企化债进程也在明显加快。9月份以来，已有花样年、融创中国、中国奥园、旭辉集团、合景泰富、龙光集团、远洋集团、金科股份、佳兆业、碧桂园、富力地产、时代中国等十余家房企披露债务重组方案或化债相关进展。

据机构统计，2021年以来77家房企出现债务违约，截至目前已有超60家公布了债务重组进展，其中超20家完成了债务重组或重整，债务化解规模超过1.2万亿元。随着房企化债进入“深水区”，化债策略已经从寻求债务展期转向实质性削债和重整，从风险缓释转向风险化解。房企在积极化债的同时，也在为化债后中长期经营修复创造条件。

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房企化债提速

“金九银十”是楼市传统销售旺季，出险房企化债也借机迎来一波高潮，近一个月以来就有十余家房企披露了债务重组方案或化债进展。

10月3日晚间，花样年控股发布有关境外债重组进展：持有公司现有票据约84.54%及现有债务工具总未偿还金额约77.33%的债权人已正式签署或有效加入重组支持协议。根据重组方案，本次债务重组将通过优化债务结构、延长到期日组合等方式，有效缓解公司短期偿债压力，为经营恢复与业务转型创造充足空间。

9月30日，中国奥园公告称，目前境内债务重组计划方案已经基本完善，正在征求各方意见。1~9月，集团与若干境内金融机构达成合同安排，境内借款本金金额约人民币10.49亿元的现有境内融资安排获展期。

9月29日，合景泰富公布，公司发行2笔境内公司债券及全资附属公司广州合景控股集团有限公司发行的1笔境内公司债券的重组方案已全部获相关债券持有人会议审议通过。3笔债券的本息偿付安排将进行调整，并提供包括通过提供折价现金回购、资产抵债、全额转换一般债权、全额留债等选项。

9月27日，金科股份发布公告，金科股份及重庆金科与中信信托分别签署破产重整专项服务信托合同及相关文件，标志着金科股份重整计划进入最终执行阶段。

9月25日，龙光集团透露，持有境外债务合计本金超过80%的境外债权人已加入修订的整体债务重组支持协议，并强调公司将加快推进境外债务整体重组方案的实施，以保护债权人的整体利益。

9月15日，佳兆业境外债务重组方案全面生效，重组方案通过对原有范围内债务的全面解除与豁免，以发行新票据及强制可换股债券的方式实现债务结构的根本性优化。同日，旭辉集团涉及100.6亿元的境内债券重组方案正式通过持有人会议表决，加上6月底已获法院批准的境外债务重组，旭辉集团将180亿元债务压力拆借完毕，实现成功化债。

9月10日，富力地产推动债务二次重组，拟初步为公司境内公司债券持有人提供整体境内债券重组方案，包括现金购回、以物抵债、应收账款信托份额抵债、资产信托份额抵债、股票经济收益权兑付和全额留债长展期等。

此外，时代中国境外债务获得缓冲，拟延长境外债务重组最后截止日期至12月31日；融创中国拟于10月14日召开境外债务重组计划债权人会议；远洋集团8月18日对境内债重复方案进行了调整，宣布重组方案投票时间延期至9月30日。

从上述房企积极化债的举动可以看出，一方面出险房企正在从被动应对转向主动破局，另一方面，从多家房企的债务重组方案获得债权人会议通过或法院裁定，显示出市场对房企重组意愿正在增强。

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房企化债的路径选择

随着房企化债进入“深水区”，化债策略已经从寻求债务展期为主转向实质性削债和重整，从风险缓释转向风险化解。在实施路径上，主要包括债务展期、债务重组、债务削减、债转股、资产抵债、现金回购、引入战略投资者等多种方式。

在房企出险初期，债务展期成为房企化债的重要策略之一。据统计，在77家出险房企中，一半以上的房企曾经通过债务展期处理到期债务，其中多数房企成功获得债权人支持。展期虽能缓解短期流动性压力，但长期来看，若企业未能有效提升经营现金流或实现资产盘活，债务问题可能反复出现。特别是在目前市场销售下滑背景下，出险房企通过销售回笼资金愈发困难，需要通过多元化渠道化解债务难题。

随着房地产市场深度调整，债务重组成为出险房企缓解流动性压力、优化资本结构的重要手段。2025年，多家房企的债务重组方案获得债权人会议通过或法院裁定。例如，旭辉控股9月通过了7笔境内债的重组方案，涉及金额达100.6亿元，现金兑付比例提升至20%，以资抵债比例提高至40%，并缩短留债展期至7~8年，体现出境内债重组方案的灵活性和务实性。

相较于境内债，境外债务重组程序更为复杂，涉及多方利益协调，重组方案的设计更趋于多样化，部分房企甚至尝试通过设立信托基金、引入第三方资产管理公司等方式增强重组方案的可行性。同时，债权人之间的利益协调成为关键环节，尤其是在涉及多个境外债券品种和不同地域法律体系的情况下，房企往往需要通过谈判、协商甚至法律诉讼来推动重组进程。

房企在境外债务重组中，除了通过债务展期和法律谈判缓解压力外，还广泛采用离岸资产处置的方式筹集偿债资金。2025年多家房企通过出售海外物业、股权或基础设施资产来获取现金流，以偿还到期的美元债。从行业趋势来看，随着境外债务重组的推进，房企对离岸资产的依赖程度有所上升，尤其是在缺乏境内融资渠道的情况下，海外资产的变现能力成为关键因素。此外，部分房企还通过设立境外信托、转让项目公司股权或引入外资收购方来实现资产的有序退出。

债务重组之外，资产处置成为房企化解债务的重要补充路径。具体包括以物抵债、资产信托抵债、出售核心资产等手段。特别是2025年以来，多家房企加快了资产处置节奏，形成了以“重组+处置”双轮驱动的化债模式。例如，佳兆业在境外债务重组过程中，同步推进资产处置，通过出售部分非核心资产和引入战略投资者，实现了债务结构的系统性优化。同样，碧桂园也在债务重组的同时，通过出售部分区域项目公司股权，获取资金用于偿还债务和保障项目交付。为了应对短期债务压力，万科仅今年上半年就通过存量资产盘活实现回款57.5亿元，包括位于广州市越秀区的商办物业和办公楼、金桥万创中心等项目。

房企债务重组过程中，引入资产管理公司（AMC）也是一种常见的操作方式。2025年，多家房企通过与AMC合作，实现了债务的实质性削减。例如，金科股份在司法重整过程中引入了产业与财务投资人，不仅优化了股权结构，还推动了业务模式的转型。这种合作模式的核心在于通过AMC的介入，将部分债务转化为股权或其他形式的权益，从而减轻企业的短期偿债压力。此外，AMC还可以协助房企进行资产剥离和重组，提升资产流动性，为企业创造更大发展空间。从行业角度来看，AMC的参与不仅提升了债务重组的成功率，也为其他房企提供了可借鉴的经验。尤其是在当前市场预期偏弱的环境下，AMC的专业能力显得尤为重要。通过与AMC的合作，房企可以更好地平衡各方利益，实现债务重组的顺利推进，同时也为行业的整体风险化解提供了新的路径。

“债转股”作为一种重要的债务重组手段，逐渐被更多房企采纳。从行业角度看，债转股不仅有助于降低负债率，还能通过股权融资补充资本金，从而改善资产负债表结构。融创中国今年4月抛出境外债重组方案，95.5亿美元境外债拟“全额债券转股权”，以彻底化解上市公司层面的债务风险。此外，碧桂园、佳兆业、旭辉控股、阳光城、龙光集团、远洋集团、禹洲集团、金科股份等众多房企在重组方案中均将“债转股”作为重要选项，一定程度上缓解了短期债务压力。

面对持续的债务压力，房企逐渐意识到单纯依靠债务重组难以从根本上解决问题，因此开始探索通过业务转型来增强自身的偿债能力。2025年以来，不少房企在债务重组的同时，积极推动业务模式的调整，以期通过多元化收入来源和轻资产运营来改善现金流状况。例如，部分房企开始转向商业地产、物业管理、城市更新等领域，以减少对传统住宅开发的依赖。这种转型不仅有助于分散风险，还能在一定程度上提升企业的盈利能力。从行业层面看，业务转型已成为房企化债的重要补充手段。尽管转型过程可能较为漫长，且短期内难以立竿见影，但其对于企业长期稳健发展的意义不容忽视。未来，随着市场环境的进一步变化，业务转型将成为房企应对债务问题的关键策略之一，推动整个行业朝着更加健康的方向发展。

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房企化债面临的

挑战和政策空间

当前房企化债工作已从个案突破走向模式复制，但挑战依然严峻。在经营上，房地产市场持续低迷，房企自身“造血”能力不足；在融资环境上，融资渠道仍主要向国企央企倾斜，出险民营房企融资仍然面临融资困难；在债权博弈上，债权人诉求多样，难以就削债比例、期限等达成共识；在资产价值上，房价地价下行，抵押物价值缩水，化债的资产基础被严重削弱。

这些困难背后反映的更深层次的系统性难题：一是“输血”与“造血”的平衡难题。外部融资支持和债务重组只是“输血”，根本出路在于恢复销售“造血”。但市场信心的恢复滞后于政策，形成时间差。二是短期纾困与长期转型的衔接难题。化债方案往往聚焦相对短期的债务安排，但行业转型需要更长期的战略。

针对这些难题，政策需在稳定销售大盘和精准滴灌出险企业间协同，避免陷入“一边化债一边出险”的恶性循环。同时，需引导完成化债的房企将短期减负与长期发展模式转型结合，例如支持其转向房地产资管、运营服务或参与城市更新等方面。

首先，进一步强化融资协调机制的穿透力。目前的“白名单”制度重在保项目。未来可探索将其与企业整体纾困更紧密地结合，对治理结构相对完善、只是遭遇短期流动性危机的房企，在提供增信、引入战略投资者方面给予更多支持，帮助其恢复金融市场信用。

其次，优化存量资产盘活的金融支持。除了存量收储，应大力拓宽存量资产证券化退出渠道。可优化公募REITs规则，扩大基础资产范围，简化发行流程，鼓励房企将符合条件的商业、租赁住房等资产通过REITs市场盘活，从根本上改善流动性。

最后，明确转型路径的引导与支持。政策可更清晰地鼓励房企从开发商向运营商转变。例如，在土地出让、税收等方面支持参与租赁住房建设运营、城市更新、养老地产等符合新发展模式的领域。这能为完成化债的房企指明新的生存和发展空间。

房企债务风险的化解是一个系统工程，需要企业、债权人、金融机构和政府各方以务实和建设性的态度共同努力。政策的核心目的在于创造环境、打通堵点、引导预期。

房企化债典型案例

1.融创中国的“全额债券转股权”模式

在债务重组实践中，融创中国的案例展现了更为灵活和高效的策略。2025年6月，融创境外债务重组方案以74%的债权人支持率取得关键性进展，覆盖了83%的现有证券类债务本金。其核心在于“全额债权转股权”模式，即将债务转化为股权，使债权人成为公司股东，从而实现债务的结构性化解。这一模式不仅有助于减轻短期偿债压力，也为债权人提供了潜在的股权增值空间。此外，融创还推出了“股权结构稳定计划”，通过向主要股东发放受限股票，防止股权过度稀释，增强股东对公司长期发展的信心。该方案的实际转股价设定在合理区间，既体现了对债权人权益的尊重，也符合市场惯例。值得注意的是，融创的债务重组方案中还设置了较高的早鸟同意费（1%），远高于行业平均水平，显示出其推动重组进程的积极性。

2.金科股份的系统性化债

金科股份作为首家成功通过司法重整化解债务风险的全国性上市房企，其化债策略是一个系统性的工程，核心是通过司法重整这个法治化、市场化的框架，综合运用了资本运作、引入战略投资者、创新债务清偿等多种手段。通过司法重整程序，中止了所有债务的个别追偿和强制执行，为企业争取了宝贵的操作时间。将复杂的债务问题通过股票、信托等工具转化为中长期问题，等待市场回暖，实现了“以时间还空间”。重整方案充分考虑了债权人、购房人、员工、地方政府等各方的核心诉求。通过组合清偿方式将清偿率大幅提升，实现了各方利益的相对平衡。重整不仅化解了历史债务，更是为业务转型奠定基础。新股东入驻后，金科股份的战略定位转向“不动产综合运营商”，实现向轻资产运营服务商转型。